在《国债期货介绍——国债期货合约及其设计思想》一文中，我们初步介绍了国债期货合约的简单设计思想。在本文中，我们 将进一步讨论国债期货的合理价格是怎么与国债现券价格相关联，又相互区别的。我们将可以看到，国债期货合约设计中的两个重要因素：转换因子和最便宜可交割债券，对于国债期货的定价同样起到非常关键的作用。

　　首先我们来快速简单的回顾一下国债现券的定价机制。针对国债期货可交割债券的规定，我们把讨论范围缩小到固定利息的国债现券。对 于一个附息债券来说，最主要的一些票面要素包括：票面价值、还本期限、息票利率、付息频率等等。以2011年10月发行的7年期国债——11附息国债21来说，首先 它的还本期限是7年，也就是到2018年10月份到期。其次它的票面价值是100元，指的是到期之后它将返还本金100元。息票利率是个重要的概念，它衡量的是债 券每次付息的多少。11附息国债21的息票利率是3.65%，而且它的付息频率是一年一次，也就意味着一年它将付息3.65元。

　　对于投资者来说，他购买这样一个11附息国债21的现券，未来得到的现金流将包括每年的利息收入以及到到期日的本金返还。那么他在当前应该支付怎 样的价格去获得这样一个国债现券呢?我们知道，货币是有时间价值的，未来的现金流需要进行一定的折现才等于今天的现金流。根据"一价原则"，11附息国债21的当前价格应该是它....[点击详细]

(中金所5年期国债期货合约条款)

　　我们在《国债期货合约及其设计思想》一文中，对我国中金所首个国债期货5年期国债期货合约的设置进行讨论：投资者对于国债期货来说， 最基本是要建立起这样一个国债组合的概念。所有距到期日为4-7年的固定利息国债。他们都可以用来进行交割。

　　由于这些可用于交割的国债品种，其票面利率、到期时间，以及最后导致的市场价格都很不相同;因此对5年期国债期货进行交割的同时，必须先对它们进行"标准化"，也即要引入"转换因子"。

　　有了上文对国债现货定价的介绍，我们对"转换因子"已经有了较深的概念。以TF1203国债期货为例，其实质是面值￥1的可交割债券在其剩余期限内(2012年3月14日至债券到期日)的现金流，用3%的标准票面利率所折算的净价。

　　与上文国债现券的情况进行比较，现券的市场价格(也可理解为"转换因子")相当于将未来的现金流按照市场利率来折算，但在国债期货中，转换因子是按照国债期货合约中设定的基准利率3%来折算的。

　　转换因子将有以下几个特征：

　　1. 每个可交割的国债现券对于某个国债期货合约的转换因子都是唯一的，而且在整个交割周期里是保持不变的。我们通过与上文国债现券的情况对比来说明这一点。

　　首先、由于市场利率在不断变化.....[点击详细]

(转换因子计算公式)

(发票价格计算公式)

　　国外的固定收益衍生品市场体系发展较为成熟，我们按照衍生品标底物和衍生产品之间的关系，并结合国内的分类习惯，我们把固定收益衍生品分成四个类别：

　　第一类是传统衍生品。这类产品产生得最早，而且经过长期检验，有非常良好的真实交易基础。利率掉期可以划归为这一类。

　　第二类是既可套保又可投机的基本衍生品。该类产品标底物为真实交易的金融产品，例如利率，国债与股指等等。这些衍生品常见于场内交易，有非常规范的保证金制度和交易合约，风险往往处于可控范围。我们所熟悉的利率期货和国债期货均属于这一范畴。

　　第三类是将多种市场因子模型化之后作为标底物的高级衍生品。这类产品的风险往往高于基本衍生品，在世界范围来受到的监管也更加严苛。信用违约互换是这类产品中最具有代表性的一种。

　　第四类是复合衍生品。这种衍生品也被大家俗称为"衍生品的衍生品"，往往是为了交易而交易的产品。这种衍生品多都采用现金交割，因此名义交割金额可以达到理论上的无穷大，杠杆效果显著。这类产品被认为是造成2008年金融危机的元凶，因此目前在监管上比第三类衍生品受到的限制更多，担保债务凭证就属于此类。

　　根据上述分类方法，我们将按照以下结构及品种对主.....[点击详细]

(固定收益衍生品分类)

　　利率互换(Interest-rate swaps)交易发生在有对冲利率风险真实需求的交易对手之间，因此有非常良好的真实交易基础。一般利率互换的交易对手方都有一笔本金相同、期限相同的债务，并且一方需要以固定利率支付利息，另一方需要以浮动利率支付。交易对手方彼此协议交换固定利率与浮动利率利息，该交易被称为互换。在大部分的利率互换交易中，一方需要支付浮动利率(例如LIBOR)，它的对手方则需支付固定利率或者一个不同于前者的浮动利率。

　　利率互换是利用了比较优势的原理，对于互换双方而言是一个有利可图的交易时才会进行。我们以一个简化过的利率互换交易为例进行说明。假设现有甲乙两家公司，其中甲公司信用评级很高，可以以较低的成本在市场上进行融资，而乙公司信用评级较低，因此乙公司的借贷成本较甲公司更高一些。

　　现在假设甲乙两公司都想借入3年期的1000万美元，而两家公司在市场上得到的报价如表1所示。在固定利率市场，乙公司比甲公司多付1%，而在浮动利率市场，乙公司比甲公司多付0.3%。由于比较优势，甲公司更适合在固定利率市场借款。

　　因为业务的需要，我们假设甲公司比较倾向于利用浮动利率借款，而乙公司为了锁定成本比较倾向于利用固定利率借款。如果此时双方不进行任何操作.....[点击详细]

(利率互换市场发展迅速)

　　欧洲美元期货合约是由CME创立的，现在已经成为了美国乃至世界最为活跃的期货合约之一。该合约以90日LIBOR进行交割，而LIBOR作为国际市场中大多数浮动利率的基础利率，是由英国银行家协会(BBA)选定一批参考银行，计算这些银行在规定的时间(一般是伦敦时间上午11点整)于伦敦货币市场上报出的银行同业拆借利率的平均值而得到。欧洲美元期货以现金交割，标底资产是基于1百万美元的三个月存款衍生而来的三个月LIBOR，因此每一个基点的变动相当于25美元的浮动。(见表4)。

　　目前，欧洲美元期货合约在芝加哥的IMM、新加坡的SIMEX和伦敦的LIFFE交易，其中IMM和SIMEX共享清算系统，因此两个市场的交易是相通的，可以互相清算。

　　国债期货交易是指通过固定交易场所、事先确定的买卖价格、事先约定的时间进行国债期货交割的一种标准化交易。1975年，世界上第一张国债期货合约诞生于美国芝加哥期货交易所(CBOT)，由于交割对象比较单一，流通性也不强，但是在当时已经是一种重大创新，是利率期货的开山鼻祖。此后，为了满足投资者回避短期利率波动的需求，芝加哥商业交易所(CME)于1976年推出3个月国库券期货合约，取得了巨大的成功。1977年，美国长期国债合约在芝加哥期货交易所(CBOT)上市，满足了投资者对中长期利率风险规避的需求。

　　美国国债期货的成功开发与应.....[点击详细]

(国债期货合约)

　　信用衍生品属于典型的双边合约，可以让参与合约的一方承担或者降低对于某种债券或者对于某个证券发行商的信用风险。这类证券发行商往往不允许参与到相应的信用衍生品交易中来。

　　单一信用违约互换是最为常见也是最为简单的一种信用衍生品。作为一种场外交易合约，单一信用违约互换是基于一种而非几种债务作为标底。我们不妨以发行商的身份拟定一份合同(表6)：

　　购买了这份保护性合约的买方将会付给卖方CDS溢价，如果参考债券的价值降低，买方则会因溢价上升而获益。参考债券价值降低往往发生在该债券被评级机构调降信用评级，或者债券的收益率增加时。从这种关系上，我们也可以说CDS的买方是参考债券的空头。

　　一旦触发事件发生，买方可以交割参考债券，然后根据协议收回该债券的票面价值。触发事件通常包括：破产、重组、延期偿付债券、债券违约。

　　我们仍以上表中的合约为例。通常，买方需要为CDS支付从上次付息日至到期日期间的含息溢价。买方每个季度会收一次CDS溢价直至CDS到期或者违约事件发生。如果在这份合约到期前，违约事件触发，卖方将支付100万美元给买方 ，然后获得参考债券;买方则可以从实现约定好的一系列参考债券中选择任何债券进行交割。和上文提到的国债期货的交割类似，卖方倾向于选择价格最低.....[点击详细]

(信用违约互换合同举例)

(CDS名义金额交易量)

　　担保债务凭证(CDOs)是一种债务债权抵押产品。凡是具有现金流的资产，都可以作为证券化的标底，发起银行会将这些资产汇聚起来，然后作分割，转移给特殊目的载体(SPV)，出售以这些组合资产为标底的固定收益证券或固定收益凭证。

　　市场上还存在一种类似的工具，即资产支持型证券(ABS)，ABS与CDO还是有区别的。首先从标底资产种类来看，ABS背后可能是信用卡应收账款、租金债权和汽车贷款债权等，CDO背后主要是一些债务工具，例如高收益的债券、新兴市场国债等等;其次从标的资产的同质性来看，ABS的标底资产同质性相对很高，便于现金流的稳定，CDO的标的资产往往相关性很低，充分分散风险;再次从发行动机来看，ABS往往是为了信用风险的转移，而CDO则是出于套利的目的。

　　CDO公开发行的证券被分为两种，一种是高级(senior)和中级(mezzanine)证券，另一种是次级(subordinated)证券。另外还有一个不公开发行的系列，具有权益性质，往往被称为权益(equity)证券，多为发行者自行赎回。

　　图列举了一种最为简单的CDO结构。标底资产由贷款债权以及国债组成，通过特殊目的载体(通常是一家公司)发行了三种证券：高级债券、中级债权、次级债权及权益。出售这些债券所获资金将用于标的资产的融资。

　　当标底抵押品产生现金流时，这些资金将会......[点击详细]

(CDO的基本结构)