专题摘要

随着各经济体在各自的信贷周期中稳步前行，今年下半年我们可以看到全球货币政策的新趋势更加明朗化。从重点关注的三大经济体而言：受经济稳健向好支撑，美联储紧缩提速，即将进入“加息+缩表”的新阶段；英国大选及法国大选尘埃落定，政治风波暂时平息，后期欧元区整体政治风险较上半年回落，经济良性复苏将得以延续，而欧洲央行货币政策可能向着逐步退出刺激政策的方向再度调整；中国仍处于经济转型的阵痛期，下半年经济下行压力将高于上半年。总的来看，以欧美等发达经济体稳健复苏，而中国经济下行压力仍存，但在美联储紧缩提速的背景下，全球主要央行货币政策将日渐趋同，相比上半年将显得更为紧缩。

信贷周期，是指社会整体在内生和外生的机制、因素的合力下所形成的信贷收缩和信贷扩张的循环往复的现象。我们将整个信贷周期分为“加杠杆-泡沫破裂-去杠杆-泡沫挤出”四个阶段，分别可对应经济周期理论中“复苏-繁荣-衰退-萧条”四个经济阶段。在四个阶段中，公共部门和私营部门的表现也呈现出周期性的特征。基于各经济体在信贷周期中所处的位置，我们就可以对该经济体未来的运行形势加以预判。

将上述理论落脚到当前的情形，我们认为，随着各经济体在各自的信贷周期中稳步前行，今年下半年我们可以看到全球货币政策的新趋势更加明朗化。从我们关注的三大经济体来看：

（1）中国经济企稳，货币政策稳健中性，改革加速推进。2017年一季度我国经济延续企稳的态势，信贷、通胀和投资均现回升。但在政府政策的影响下，终端消费尤其是房地产和汽车销售的走弱对经济造成了拖累效应。值得注意的是，在一季度央行三次局部上调公开市场操作利率，并且在2017年政府工作报告中下调M2及社融增速目标，使得货币政策呈现趋紧的迹象，引导资金“脱虚向实”以及去杠杆的意图明显。尽管从货币政策的大基调来讲，受高社会负债率和经济企稳基础不牢固的影响，宽松的氛围仍将延续，利率调升空间有限，但央行货币宽松的力度和意愿无疑是边际下降的。从2015年的全面宽松，到2016年的公开市场操作与定向宽松相结合，再到今年的结构性上调央行公开市场和定向货币政策工具利率，可以看出央行货币政策方向正发生微妙的转变。此外，2017年两会期间，政府继续推进供给侧改革的工作主线，其中八项重点任务中有两项均与改革相关。

（2）美国在加杠杆周期更进一步，经济复苏支撑货币政策调整即将进入“加息+缩表”新阶段。今年以来美国经济延续去年四季度向好趋势，一季度各分项指标表现强劲：就业市场和消费板块延续前期稳健走势，制造业PMI加速回暖，而通胀受原油价格基数效应影响一季度快速拉升，支撑美联储3月加息。进入二季度后，美国部分经济数据出现分化：随着接近充分就业，新增非农就业出现放缓；原油基数效应减弱，通胀出现回落迹象；受内需回落影响，制造业PMI高位回调。但总体来看美国经济依然稳健运行，支撑美联储6月二次加息，并公布缩表计划，缩表提上日程。由于二季度部分经济数据出现分化，因此我们预计年内仍将再加息一次，但缩表时点取决于后期经济数据表现：若3季度经济数据好转，则可能9月加息，12月缩表；反之则12月加息，明年上半年缩表。

（3）欧元区延续温和复苏趋势，整体风险有所减缓但仍值得警惕，需重点关注欧洲央行货币政策可能再度调整。从2017年上半年经济表现来看，欧元区依然运行在良性循环轨道上，延续前期温和复苏走势：受益于疲弱欧元及内外需回暖，欧元区的制造业及服务业PMI持续加速扩张；就业市场受到制造业发展支撑，持续表现稳健，零售销售增速年初以来稳中有升，通胀在原油基期效应及经济回暖的支撑下持续走高，投资信心指数和消费者信心指数也持续走强。在分项经济数据表现凸出的支撑下，欧元区一季度GDP增速也表现亮眼。受法国大选中间派领导人马克龙当选总统并赢得议会多数席位影响，欧元区的政治风险较年初有所减缓，但英国大选保守党失利为英国退欧再添不确定性，而下半年的德意大选仍存不确定性，政治风险仍值得警惕。值得注意的是，受欧元区内部经济持续回暖、欧央行宽松政策空间受限及美联储紧缩提速影响，欧元区宽松货币政策可能再度出现调整：欧洲央行可能再度缩减QE以应对美联储的缩表冲击。

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