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​宏观策略:全球信用市场观测跟踪周度报告

2018-05-14 08:32 来源:中信期货
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报告摘要

我们每周发布全球信用市场观测跟踪报告。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理,各地域的信用市场观察包括:基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据,本文还将融合股票和汇率市场,试图连通利率、汇率和股票信息,构建对全球信用市场的多方位观测视角。


我们通过Libor, Overnight Index Swap(隔夜指数互换)和商业票据利率进行美国货币市场观察。本周,美国公布4月CPI数据,整体不及预期:4月CPI环比0.2%,核心CPI环比0.1%,均不及预期;4月CPI同比2.5%符合预期,核心CPI同比2.1%不及预期。尽管当前通胀没有明显提升,但市场对于美联储6月加息的预期仍然维持高位。货币市场利差高企的情况本周继续回落,TED Spread和Libor-OIS分别下跌至47.83bp和48.73bp,月度收窄20%和16%。


美国信用债方面,本周Markit CDX指数显示投资级债券CDS指数下跌3.38%%,月度下跌2.96%;高收益级债券CDS指数上涨0.43%,月度上涨0.28%。投资级企业债与国债利差收窄2.31%,高收益级企业债与国债的利差收窄1.19%。


美国利率互换市场是观测利率走势和信用风险的另一个角度。本周,美国国会预算办公室表示美国4月创下史上最大月度预算盈余2140亿美元,创1968年有纪录以来新高,反映出经济活动较去年同期更为强劲。特朗普宣布退出伊朗核协议,原油价格进一步上涨,推升通胀预期。美国10年期国债收益率较上周小幅上涨2bp至2.9622%。2年期利率互换利率和10年期利率互换不同程度小幅上涨,2-10年期利率互换利差走陡9.11%。


欧洲信用市场观察的角度与美国类似,即货币市场、信用债市场和利率互换市场。本周,英国央行在5月议息会议上维持利率不变,在第一季度经济低迷的情况下,央行的新预测显示,通胀将会更加急剧放缓,并在两年内降至2%的目标。不过英国央行行长卡尼表示最快可能会在今年年底加息。欧洲央行高级官员、比利时央行行长Jan Smets表示,欧洲央行可能会在今年夏季采取措施,逐步结束购债计划,并可能在7月政策会议后公布决定。购债计划可能逐步缩减规模直至零,而不是突然停止;近期的经济增长放缓可能会推迟欧洲央行上调关键利率的时间。欧元2年期和10年期利率互换利率分别上涨2bp和3bp,2-10年利率互换利差走陡1.24%。PIIGS国家方面,德国和意大利的10年期国债收益率利差进一步扩大至1.37%,涨幅显著高于其它国家。早前意大利新政府组阁第四轮磋商失败,现在五星运动和北方联盟有意就组建执政联盟进行最后谈判,这表明意大利反建制政党联合政府或可能上台,意大利政府面临不确定性风险。信用债方面,欧洲投资级债券CDS下跌1.98%,高收益级债券CDS下跌2.39%。

 

亚太信用市场的观测同样从货币市场、信用债市场和利率互换市场的角度进行分析,包含了日本、香港、中国大陆、新加坡、印度和澳大利亚六个地区。本周,中国央行累计开展1300亿元逆回购操作,因本周累计有2700亿元逆回购到期,实现净回笼1400亿元。市场资金面方面,尽管央行连日来保持净回笼态势,资金面仍延续了宽松态势。下周将进入5月主要税种的清缴入库高峰,叠加政府债券发行放量,预计流动性面临一定的行政性回笼压力。日本方面,日本央行前高官“强硬鹰派”木内登英本周接受媒体采访时表示日本央行许多决策者已立志于退出超宽松货币政策,并且如果经济持续复苏,他们或还将支持升息。利率互换方面,日元和人民币的2年期和10年期利率互换利率均上行,日元2-10年利差走陡4.74%,人民币2-10年利差收窄5.56%。中国4月CPI同比上涨1.8%,低于预期1.9%,不及前值2.1%。信用债方面,iTraxx日本指数周度上涨1.12%,iTraxx亚洲(除日本)指数上涨0.32%,iTraxx澳大利亚指数下跌1.11%,CDX新兴市场指数下跌0.01%。近期中国债务违约事件频繁,中国债市的信贷利差飙升至两年新高,低评级品种尤其是民企面临持续重压。


除了利率市场的分析,我们也融合了股票市场和汇率市场的情况。汇率市场方面,通过对美元、日元、人民币和港币的息差基准掉期(Basis Swap)和利差交易的分析,探讨不同地区汇率和利率的变动可能造成的影响,以及风险应对。基于利率分析,从股市和汇率的角度对信用市场观察进行补充。


我们可以通过BofA Merrill Lynch(美林)的全球金融压力指数(Global Financial Stress Index, 以下简称“GFSI”)来观察市场的整体金融压力。GFSI综合了全球金融市场的风险、对冲需求、投资者流向等因素,对金融压力进行评测。高/低于零的数值表示了市场高/低于常规金融压力的状态。类似的还有流动性风险和主权风险指数。本周,全球金融压力指数、流动性风险指数和主权风险指数均下跌,其中金融压力指数和主权风险指数在零以下。

 

本周(5月4日-5月10日)我们继续对全球信用市场进行观测。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理,各地域的信用市场观察包括:基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据,本文还将融合股票和汇率市场,试图连通利率、汇率和股票信息。最后,我们跟踪了各地区流动性指数,构建对全球市场信用和流动性的多方位观测视角。


1.   美国信用市场观察

1.1       美国货币市场

货币市场是指融资期限不超过1年的短期金融市场,包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场等,具有短期资金融通,提高经营管理水平,政策传导等功能。我们通过Libor, Overnight Index Swap(隔夜指数互换,以下简称“OIS”)和商业票据利率进行货币市场观察。

 

Ted Spread是美元Libor与美国短期国债的利差。美国短期国债具有流动性强和信用高的特点,因而被近似看作“无风险利率”的代表。Ted Spread是信用市场观测的重要指标,其上涨反映了信用市场违约风险的上升。美元Libor与OIS的利差是银行系统的健康指标,反映银行向其他金融机构贷款的意愿。此外,商业票据与短期国债的利差反映了一些信誉良好的公司的信用风险水平。

 

本周,美国公布4月CPI数据,整体不及预期:4月CPI环比0.2%,核心CPI环比0.1%,均不及预期;4月CPI同比2.5%符合预期,核心CPI同比2.1%不及预期。尽管当前通胀没有明显提升,但市场对于美联储6月加息的预期仍然维持高位。货币市场利差高企的情况本周继续回落,TED Spread和Libor-OIS分别下跌至47.83bp和48.73bp,月度收窄20%和16%。

 


1.2       美国信用债市场 

我们通过投资级债券和高收益级债券的CDS和信用债利差观测信用债市场的风险。本周Markit CDX指数显示投资级债券CDS指数下跌3.38%%,月度下跌2.96%;高收益级债券CDS指数上涨0.43%,月度上涨0.28%。投资级企业债与国债利差收窄2.31%,高收益级企业债与国债的利差收窄1.19%。

 

信用债利差是信用债与国债的收益率差额,从一个方面反映了信用债的风险溢价(Risk Premium)。若利差增大,则说明该信用债的风险溢价上升,信用风险升高。我们选取(彭博美国)AAA级、(巴克莱CSI)BBB级、(巴克莱CSI) 高收益级、(彭博美国)机构债和(彭博美国 Fannie)房地产债券与十年期美国国债收益率利差来观察信用债市场风险溢价。



1.3       美国利率互换市场

利率互换是金融衍生品在利率市场上的重要应用。标准的利率互换合约(Plain Vanilla Interest Rate Swap)是固定利率与浮动利率(通常为Libor)的交换,可以近似看作一系列远期合约的组合。利率互换合约的利率(swaprate)反映了市场对利率未来走势的预期。



利率互换利差(SwapRate Spread)是利率互换合约与相同期限国债的利差。由于利率互换合约的价格(利率)由浮动利率(Libor)推导得出,而Libor作为大型银行间借贷利率并非无风险,故利率互换合约价格本身也反映了Libor的违约风险溢价(Default Premium)。我们可以通过利率互换合约与国债的价差从一个方面观察市场的信用风险水平。美国国会预算办公室表示美国4月创下史上最大月度预算盈余2140亿美元,创1968年有纪录以来新高,反映出经济活动较去年同期更为强劲。特朗普宣布退出伊朗核协议,原油价格进一步上涨,推升通胀预期。美国10年期国债收益率较上周小幅上涨2bp至2.9622%。2年期利率互换利率和10年期利率互换不同程度小幅上涨,2-10年期利率互换利差走陡9.11%。


 

1.4       美国股市波动


为了综合分析利率市场和股票市场的联系,我们选取MSCIUS指数和VIX指数观察美国股市的波动。本周,MSCI美国指数周度上涨2.24%,股指隐含波动率指数下跌10.43%。

 

 2.   欧洲信用市场观察

2.1       欧洲货币市场

欧洲央行保证金贷款利率是欧洲货币市场的一种基准利率,最近十年被持续下调。2007年2月欧洲央行保证金贷款利率为4.5%,2009年5月下调至1.75%,2014年9月起下调至0.3%,2016年3月10日起下调至0.25%。 短期利率市场方面,我们通过Euribor与德国国债的利差,以及欧元Libor与OIS的利差来观察欧洲货币市场的流动性情况。


英国央行在5月议息会议上维持利率不变,在第一季度经济低迷的情况下,央行的新预测显示,通胀将会更加急剧放缓,并在两年内降至2%的目标。不过英国央行行长卡尼表示最快可能会在今年年底加息。英国和欧盟目前正在就北爱尔兰岛边界和海关政策进行磋商,目前谈判仍处于僵局状态。

 


2.2       欧洲信用债市场 

iTraxx欧洲投资级和高收益级债券指数是观测欧洲信用债CDS的常用指数。本周,欧洲投资级债券CDS下跌1.98%,高收益级债券CDS下跌2.39%;投资级企业债与国债利差上涨0.22%,高收益级企业债与国债利差收窄1.21%。


 

2.3       欧洲五国主权债(PIIGS)

葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙这五个欧洲国家由于经济发展缓慢和债务危机,持续引发市场对它们的关注,尤其是国家主权债部分。我们对比了这五个国家和欧洲经济发展较好的德国的10年期国债,通过收益率利差观察这五个国家的信用风险水平。本周,德国和意大利的10年期国债收益率利差进一步扩大至1.37%,涨幅显著高于其它国家。早前意大利新政府组阁第四轮磋商失败,现在五星运动和北方联盟有意就组建执政联盟进行最后谈判,这表明意大利反建制政党联合政府或可能上台,意大利政府面临不确定性风险。


  

2.4       欧洲利率互换市场

利率互换利差(Swap Spread)方面,欧洲中长期利率互换合约与国债的利差在最近两年相对稳定。自2007年至今的十年间,利差经历过两次大的起伏,分别发生在2008年下半年和2011年年底。本周,欧洲央行高级官员、比利时央行行长Jan Smets表示,欧洲央行可能会在今年夏季采取措施,逐步结束购债计划,并可能在7月政策会议后公布决定。购债计划可能逐步缩减规模直至零,而不是突然停止;近期的经济增长放缓可能会推迟欧洲央行上调关键利率的时间。欧元2年期和10年期利率互换利率分别上涨2bp和3bp,2-10年利率互换利差走陡1.24%。

 


2.5       欧洲股市波动 

我们选取MSCI EUROPE和Stoxx50 IV来观察欧洲股指走势和波动的情况(图20)。本周,MSCI欧洲指数周度上涨1.26%至132.23,Stoxx50隐含波动率指数下跌4.45%。

 

3.   亚洲及太平洋地区信用市场观察

3.1       亚太货币市场

亚太货币市场基准利率各国差异较大(图21)。中国1年期最佳贷款利率是银行体系贷款基准利率,2014年年初开始,该利率出现阶梯式下降,目前已经降至4.35%左右。相较于日本和中国,澳大利亚的货币基准利率2007年1月该利率为6.25%,之后多次下调,2016年8月2日从1.75%降至1.5%。2007年至今的十年间,日本预计无抵押隔夜利率一直在低于1%的水平,2010年以后该利率降至0.1%以下,2016年2月日本央行开始实行负利率。

 

 

本周,中国央行累计开展1300亿元逆回购操作,因本周累计有2700亿元逆回购到期,实现净回笼1400亿元。市场资金面方面,尽管央行连日来保持净回笼态势,资金面仍延续了宽松态势。下周将进入5月主要税种的清缴入库高峰,叠加政府债券发行放量,预计流动性面临一定的行政性回笼压力。日本方面,日本央行前高官“强硬鹰派”木内登英本周接受媒体采访时表示日本央行许多决策者已立志于退出超宽松货币政策,并且如果经济持续复苏,他们或还将支持升息。

 

 

 3.2       亚太信用债市场

亚太地区信用债市场方面,本周(截至5月10日)iTraxx日本指数周度上涨1.12%,iTraxx亚洲(除日本)指数上涨0.32%,iTraxx澳大利亚指数下跌1.11%,CDX新兴市场指数下跌0.01%。新兴市场信用债利差方面,投资级信用债与主权债利差上涨0.48%,高收益级信用债与主权债利差下跌0.46%。近期中国债务违约事件频繁,中国债市的信贷利差飙升至两年新高,低评级品种尤其是民企面临持续重压。

 

       

3.3       亚太利率互换市场 

在利率互换方面,我们观察了日本、澳大利亚、香港和中国的合约利率水平。本周,日元和人民币的2年期和10年期利率互换利率均上行,日元2-10年利差走陡4.74%,人民币2-10年利差收窄5.56%。中国4月CPI同比上涨1.8%,低于预期1.9%,不及前值2.1%。4月CPI同比涨幅回落,统计局解读认为,猪肉价格同比下降16.1%,影响CPI下降约0.43个百分点。

 


3.4       亚太股市波动

我们选取MSCI亚洲指数和日经225隐含波动率指数来观察亚太地区股市整体情况。本周,MSCI亚洲指数上涨1.57%,日本股市波动下跌2.64%,香港股市波动周度下跌9.08%。

 

4.   汇率变动与利率市场观察

4.1       息率基准掉期市场(Basis Swap)

息率基准掉期(Basis Swap)是基于两种不同货币的利息交换合约,区别于普通的利率互换合约,息率基准掉期可以用来对冲不同地区货币借贷利率的差异可能带来的利率风险,同时也是不同地区货币流动性的交换。


我们选择美国、欧洲、日本、香港和中国大陆地区货币市场的短期借贷利率,通过他们的差值近似观察这几种货币相互之间的利率互换情况。

 

4.2       利差交易(Carry Trade) 

外汇利差交易(Currency Carry Trade)是一种利用不同货币地区利率差异获利的策略,具体而言,投资者借入低利率地区的货币,转换成高利率地区的货币并投资于高利率地区,然后再将货币转换成低利率地区的货币还贷。如果两种货币的汇率不变,则投资者获利。由于利差交易对于全球金融和汇率稳定性高度敏感,具有杠杆放大的效果,且在外汇市场中占有显著份额,我们试图通过利差交易情况从另一个侧面观察汇率与利率市场的联系。


我们选取美元、欧元和日元,参考彭博根据外汇利差交易情况编制的总回报指数,分别进行做多和做空的探索。同时,货币利差交易与货币流动性有关,当流动性短缺时,利差交易市场会表现为紧缩状态,因此利差交易的表现情况也可以从一个侧面反映短期不同货币市场间流动性的情况。

 

 

5.   全球金融压力指数

我们可以通过BofA Merrill Lynch(美林)的全球金融压力指数(Global Financial Stress Index, 以下简称“GFSI”)来观察市场的整体金融压力。GFSI综合了全球金融市场的风险、对冲需求、投资者流向等因素,对金融压力进行评测。高/低于零的数值表示了市场高/低于常规金融压力的状态。类似的还有流动性风险和主权风险指数。本周,全球金融压力指数、流动性风险指数和主权风险指数均下跌,其中金融压力指数和主权风险指数在零以下。



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