引言：2017 年之后，市场出现一些有意思的变化，一是价值投资开始深入人心， 炒新、炒小、炒差有被边缘化的迹象，二是利率替代盈利成为决定市场的关键因 素，金融去杠杆、银行缩表对于市场的冲击将贯穿全年。整体而言，2017 年下 半年出现趋势行情的可能微乎其微，在盈利向下以及利率维持高位这两大背景下， 上证综指中枢大概率在 3000 点附近波动，机会方面重点关注龙头估值走高之后， 资金向二线蓝筹扩散的可能。

一、 补库存周期三季度结束，融资成本上升为潜在隐患

（一）被动补库存周期预计三季度结束
上半年市场对于主动补库存结束已基本达成一致，主要理由有两点：1）大 宗商品价格于 3 月开始回落，PPI 同比出现拐点；2）PMI 原材料库存处于相对 高位，补库存动力减弱。两者作为库存周期的先导指标均反映企业补存力量趋弱。 同时历史上处于补库存状态的行业数量（选取 2007 年之后数据完整的 36 个行 业，以工业增加值与产成品存货波峰波谷划分）对库存周期具有一定前瞻性，一 般而言补库存行业数量的拐点领先于产成品库存 2 至 3 个季度，如 2014 年 2 月 补库存行业数量达到峰值 29 个，2014 年 8 月产成品存货同比增速才达到绝对 高位。鉴于 2016 年 12 月补库存行业数量达到 31 个，因而猜测被动补库存周期 于三季度结束是相对合理的。

微观层面，基本面似乎并没有那么弱，比如挖掘机产量同比增速维持在 50% 之上，又如工业企业利润增速维持在 20%之上，这些数据显示至少在二季度之 前，制造业景气度维持在相对高位。展望下半年，我们认为投资、融资成本抬升 可能是触发经济下行的关键因素。

（二）棚改托底弱化，伪 PPP 清退
在传统的三驾马车中，投资项无疑在上半年表现最为靓眼，一方面一二线城 市房地产去化速度降至历史相对低位，因而房企有补存的需求，同时棚改托底三 四线城市去库存，楼市调控对于房地产销售影响有限。另一方面，PPP 成为托底 基建的关键力量，第四批 PPP 示范项目申报在即。 但这一切可能在 6 月之后出现改变。对棚改资料进行梳理之后，我们观察到 近两年棚改规模已来到 600 万套附近，根据李克强总理三年（2018-2020）开工 1500 万套的计划，棚改规模出现下滑。同时作为棚改主要资金来源的 PSL，1-5 月同比增速下滑 29%，说明受赤字率压制，财政扩张首限。结合上述两点，我 们认为棚改对于去库存的推动将有所弱化。

基建方面，50 号文推出意在规范地方政府融资行为，城投债、PPP 作为地 方政府融资的主要方式，未来可能受到重点监控。其中又以借贷资金出资、变相 举债、承诺回购投资本金、以任何方式承担社会资本方投资损失、承诺最低收益 为监管重点。因而在 8 月自查结束之前，伪 PPP 项目有望逐步清退，因而 PPP 对于经济的支撑大概率削弱。

（三）再融资政策看融资难度
而相对于基建、房地产投资回落，我们更为担心再融资政策对于实体经济的 影响。上半年再融资呈现如下变化：1)再融资规模萎缩，根据证监会再融资政策 培训纪要，截止 5 月 22 日，仅有 70 家上市公司进行再融资，融资规模仅为去 年全年的 20%；2）压缩套利空间，将董事会决议日、股东大会日、发行日首日 统一改为发行期首日作为发行基准日，发行价格更为接近市场价格；3）加强市 场约束，如规定两次定增融资间隔必须大于 18 个月、非公开发行发行数量不得 超过发行前总股本的 20%。

从监管思路来看，一是鼓励脱虚向实，防止企业利用再融资变相投向理财产 品或是类金融业务，二是调整融资结构，鼓励公开发行。但上述调整带来以下问 题，首先是非公开发行门槛很低，只有创业板要求连续 2 年盈利，中小型上市公 司融资难度无疑加大。其次，此前募集资金用于概念炒作颇为频繁，政策无形中 对于小盘股股价形成压制。因而企业从权益市场融资成本在上升。 同时，企业从债券市场融资难度也在增加。2017 年 1-5 月企业债券累计发 行 133.18 亿元，相较 2016 年同期萎缩 77%。企业发行债券意愿下降，一方面 源于金融去杠杆导致利率中枢抬升，另一方面，自 2016 年频繁出现的信用事件 令信用利差上移，于是企业融资被迫转向银行信贷。

从银行层面出发，负债荒以及融资需求增加同时出现，银行被迫惜贷以维持 资产与负债之间的平衡。5 月开始多地出现房贷升高的现象，参照上述逻辑，银 行此举可能并非配合楼市调控，更可能是应对负债荒下的无奈之举。最终我们看 到的结果是央行虽无意对实体加息但由于市场整体水位的上升导致非实体成本 向实体成本转移，由此可能影响企业未来投资决策。

（四）小结
补库存周期终结、融资成本增加、基建房地产投资回落无疑对企业盈利造成 较大冲击，2016 年 9 月开始由盈利推动估值上行的逻辑也将证伪，而下半年估 值中枢能否维持当前水平，关键看利率端的表现。

决定利率的因素大致可分为两类，一类是基本面因素如 CPI、汇率等，另一 类则是政策因素，如货币政策走向、监管强度等。2017 年二季度以来，政策因 素是利率走势的主导力量，金融去杠杆何时弱化可能标志市场偏好何时改善，因 而利率方面我们首先谈及监管。

（一）去杠杆的核心在于去主动负债
本轮去杠杆最早可追溯至 2016 年 8 月，8 月下旬央行重启 14 日逆回购标 志货币政策正式由松转紧，而 2017 年二季度开始，对于空转套利、同业理财的 监管标志金融监管达到一个新高峰。 而我们需要思考的是金融去杠杆的本质是什么，我们从上市银行负债端出发。 银行从负债端大致可分为两块，一块是银行吸收的存款，对应资产负债表项中的 同业和其他金融机构存放款项和吸收存款，两者同比增速与 M2 一致，大体反映 央行货币供给。另一块则是通过同业、买入返售等形式增加的负债，细分项包括 拆入资金、卖出回购金融款、应付债券以及向中央银行借款。前者我们统称为被 动负债，后者对应为主动负债。 历史数据显示主动负债在 2011 年以及 2016 年前后快速扩张，前者对应于 影子银行，后者则对应于同业扩张，两者分别是各自阶段银行扩表的主要驱动力。 因而央行去杠杆何时终止，我们认为当主动负债增速收敛时，监管步伐将放慢。

（二）锁短放长 or 锁长放短
第二个问题是央行将采用什么样的形式去杠杆，2016 年央行采用的是锁短 放长的手法，当时的背景是同业空转现象严重，锁短放长能够有效降低同业套利， 2016 年三季度之后银质押规模显著回落。而锁长放短是更为符合当下市场的模 式，锁长用于调节预期，放短用于维持流动性平稳。在这种思路下，资金面处于 紧平衡状态，但又不至于出现系统性风险。由此下半年对于流动性的把控更需要 逆向思维，当资金面预期偏紧时，可适时乐观，反之当资金面预期好转，此时应 当回归谨慎。

（三）通胀维持低位，OPEC 提供潜在增量
对于通胀，我们的定位是延续温和走势。一方面，目前生猪周期处于下降通 道，尽管产业集中度的提升可能令下行节奏放缓，但难以改变中长期趋势。另一 方面，配合供给侧改革以及楼市去库存，以黑色为代表的大宗商品在 2016 年保 持强势，但这一趋势伴随库存周期转向有望终结，房地产周期同样压制通胀水平 上行。而目前石油是为数不多的潜在利多变量，近期西亚局势再起波澜，一旦政 治局势动荡进而影响 OPEC 协议，可能诱发再通胀预期。

（四）强势美元难现，贬值压力暂缓
汇率端，人民币汇率上半年整体波动不大，一方面离岸池子萎缩，套利难度 上升，另一方面加息之后美元指数惯性调整。下半年需要关注以下变量：1）欧 洲、日本经济复苏，这意味着这两大央行政策宽松的必要性下降，欧元潜在上行 压力将制约美元指数上行；2）特朗普政策目前仍有较大不确定性，税改、基建 能否顺利落地是决定美元指数方向的关键变量；3）从美元指数 CFTC 持仓结构 看，美元指数多头在 2017 年之后就处于相对弱势。国内方面，考虑到金融去杠 杆大背景，央行有意屏蔽外部噪声，叠加市场对于强势美元预期转弱，下半年人 民币贬值压力整体可控。

（五）小结
2017 年下半年，利率上行的驱动力量仍在于金融去杠杆，在主动负债增速 收敛之前，市场对于监管预期的忧虑不会消退。而利率下行的力量来自于基本面 转弱，生猪周期以及房地产周期共振令通胀预期下行。因而下半年利率中枢预计 下移，但空间相对有限，这决定市场难以出现趋势性机会。

（一）白马当前估值并不便宜
对于白马股，我们着重谈几个问题：1）从投资者结构来看，我们以 Wind 白马股指数作为研究对象，2015 年 3 月之后加仓白马的主力的确是机构，但是 在 2016 年出现反复，意味着本轮加码白马的资金可能并非完全有机构主导；2） 从机构持仓占比中，可以发现食品饮料、家用电器的持仓占比已来到相对高位， 体现出一定交易拥挤性；3）从市盈率来看，中证 500PE 与上证 50 比值已来到 相对低位。上述现象表明二季度资金虽然偏爱白马，但估值虚高、交易过度集中 令白马股存在重大隐患。

（二）成长同样不具备反弹动力
2017 年二季度，创业板综态市盈率已回到 50 倍附近，历史上大致处于三 十分位数的水平，但相较全球同类指数，创业板综估值仍然偏高，处于全球第一 梯队。除此之外，创业板综同时面临两方面隐患，一是商誉减值速度在加快，2016 年年报合计减值 20.7 亿元，相较 2015 年年报上升 29%，这或许可以反映部分 企业此前外延式并购效果不及预期，前期盈利无法兑现。二是自 2017 年下半年 开始，大量定增、IPO 限售解禁到期，尽管监管层出炉减持新规，意在降低对于 二级市场的冲击，但对于市场情绪的冲击难以弥和。

(三）未来市场演绎方向猜想
白马、蓝筹均存隐患，那么下半年机会在哪里。从投资者偏好来看，2016 年开始，资金偏爱高 ROE 以及低 PE 的上市公司。在 2016 年 2 月至 2017 年 5 月这 16 个月内，近三年 ROE 均值在 20%之上的上市公司（剔除 2015 年 7 月之 后上市的企业）平均涨幅达到 21.33%，与之相较，ROE 均值在 10%以下的上市 公司涨幅仅为 8.06%。同样在这一时间段，动态市盈率均值（2016 年均值）在 20 以下的上市公司平均涨幅达到 21.8%，而动态市盈率在 60 以上的上市公司其 平均涨幅为 4.73%。这两组数据显示 ROE 以及估值在选股中的重要性有所提升。

在上述逻辑不断强化的背景下，蓝筹在 2017 年二季度走出独立行情，其与 小盘股的分化我们认为可归因为确定性溢价。但随着蓝筹估值进一步抬升，相对 而言配置价值在下降，那么后续市场配置如何演绎，我们认为有两种潜在可能。 第一种可能是基本面不断恶化的背景下，机构抱团龙头的现象加剧，并进一步导 致小盘股资金分流，白马泡沫化直至下一轮市场调整。第二种可能是扩散，由最 具有确定性的板块逐渐延伸至相对具有确定性的板块，资金配置逐步向二线蓝筹 或中等市值靠拢，沪深 300 中非上证 50 成分股以及中证 500 中成长性较好的个 股受益。考虑到 2016 年之后资金偏防御属性风格，我们认为后者可能性更大。

（一）随利率而行，中枢向下
趋势上，整体而言权益市场我们不建议进行重点配置，盈利向下以及利率高 企令估值改善的空间相对有限。基本面维度，我们认为被动补库存周期将于三季 度结束，四季度正式进入主动去库存阶段，基建投资回落以及企业融资难可能是 诱发经济下行的关键因素。利率维度，房地产周期以及生猪周期压制利率进一步 上行，但在去杠杆背景下，利率向下空间也相对有限，无风险利率难以对指数形 成有效支撑。

因而策略上三季度重点关注确定性，银行督改启动之前寻找阶段性做多 IF 以及 IC 的机会，督改正式启动之后全面转向防御，等待经济复苏信号出现。风 格层面，一方面上证 50 估值虚高，随着确定性溢价消失，资金逐步向二线蓝筹 靠拢，另一方面，成长下半年也缺乏反转的实质基础，目前如创业板综动态 PE 虽已降至相对低位，但商誉减值、外延并购动力削弱将制约盈利空间，成长估值 调整仍未结束。因而沪深 300、中证 500 中的优质股或是相对不错的选择，上 证 50、中证 1000、创业板需相对谨慎。

（二）基差、价差结构预计稳固

A. 期指松绑后结构稳定

2 月中旬，中金所首次对股指期货进行松绑，松绑之后，无论从持仓成交比 还是 TICK 成交等数据均显示市场流动性在改善。此次流动性改善的原因我们更 倾向于 Alpha 产品回归所致，投机、套利资金回归暂不明显。为什么得出这样的 结论，具体看下季合约的持仓情况。

一般而言，下季合约由于流动性问题，市场关注不多。但在深贴水背景下， 下季合约部分优势开始凸显：1）对于增强型指数基金，机构可利用下季合约进 行期货替代获取基差收敛的损益；2）对于套保方尤其是 IC 合约，利用下季合约 进行展期可有效降低冲击成本。因而出于不同的目的，投资者对于下季合约关注 度在上升。

2 月中旬，我们看到一个有趣的现象，即 IF1709 合约持仓量大幅抬升，由 下季持仓特性，持仓上升分为两种可能，一种是买入套保资金大量介入，这种情 形可参照 IF1609 合约，当时该合约折价率一度超过 15%，另一种则是对冲资金 介入，我们更倾向 IF1709 是后一种情形。原因在于前者体现多方力量较强，后 者则由空方力量主导，在这一段时间内，我们看到 IF1709 折价率在扩大，期间 沪深 300 并未出现大跌行情。因而 IF1709 持仓上移可能是规则调整之后 Alpha 对冲产品建仓加快所致。

既然流动性改善的源动力在于对冲资金，考虑到该类型资金换手率低的特性， 实质上很难改善基差以及价差结构，因而我们推测下半年基差、价差贴水结构延 续，同时保持缓慢收敛的态势。只有两种情形可能诱发基差结构改变，一是期指 再度松绑，大量资金涌入修复远月基差，二是近月基差长时间升水或小幅贴水， 远月合约深度贴水难以维系。

B. 最优展期合约测算

对于套保方而言，展期损失的大小关乎产品对冲效果。以各合约之间的跨期 价差反映展期成本，如 6 月 9 日收盘，IF1709 合约与 IF1712 合约价差为 24 点， 同时这两个合约间隔 3 个月，因而对于套保方，可以假定 IF1709 展期至 IF1712 单月展期成本为 8 点。

上半年 IH、IF、IC 最优展期合约并不相同，一般而言 IC 当月合约展期至 IC 下季合约成本最低；IF 当月合约在 2017 年 1 月 18 日至 2017 年 4 月 21 日这段 时间展期至 IF 下月合约成本最为低廉（会有反复），而在之后展期至 IF 下季合 约较为合算；而 IH 当月合约仅在 4 月 15 日之后展期至 IH 下季合约成本最低， 自 2016 年 8 月之后多数时间展期至下月合约最优。

造成不同合约最优展期合约差异的原因首先我们认为与分红因素有关。IF、 IH 分红主要集中在 6 月以及 7 月，因而当 1706、1707 成为下月合约时，当月 合约展期至下月合约成本较高，反观 1706 合约作为当季合约或是下季合约时， 分红预期可能尚未在价格中体现，因而 6 月附近对于套保方而言，展期至下季合 约成本普遍较低。

其次品种之间的分化我们认为与远月合约的用途有关。对于 IH 合约，2016 年 8 月之后当季与下季持仓量大幅上升，鉴于 IH 远月合约整体折价率相对 IF、 IC 并不高，因而我们猜测与打新资金对冲有关（锁定展期损失），因而远月合约 空方力量较强，导致 IH 展期至下季合约实际上并不一定便宜。对于 IC 合约，当 季与下季持仓占比在三大期指中最高，资金背后关注的是基差收敛带来的收益， 因而 IC 远月多方力量较强，故 IC 展期至下季合约相对便宜。而 IF 远月合约投 资者结构略微复杂，一部分是对冲者，另一部分是买入套保方，因而 IF 最优展 期合约容易反复，即可能是下月合约，也可能是下季合约。

根据上述逻辑推演，随着分红因素消除，三大期指展期至下月合约的成本将 有所降低，而最优展期合约的抉择我们认为需关注下季与当季合约流动性的提供 方。若 IPO 核发仍保持高位，展期至 IH 下季合约成本并不一定便宜，下月合约 或是最好选择，而 IC 远月流动性的提供方为买入套保方，深度贴水结构若不变， IC 展期至下季合约最为便宜。而 IF 处于两者之间，我们认为对于最优展期合约， 下半年面临反复，需关注买入套保与对冲哪一方力量占上风。

( 三）建议关注买入套保策略
前文提及，目前机构利用期指进行买入套保较为常见，对于该策略，收益主 要来源于两部分，一部分是基差回归带来的损益，另一部分则是展期时换仓带来 的损益。鉴于目前基差结构仍是贴水状态，这两部分损益对应于买入套保均是正 收益。

我们对近一年买入套保策略进行回测，其中假设投资者在当月合约临近交割 时买入次月合约，并于下个月进行交割。回测数据显示，近一年以 1 个月频率进 行换仓 IF 买入套保累计可实现 24.32%的超额收益，其中基差收敛贡献 12.5%的 收益，展期贡献 11.82%的收益。同时 IC 合约超额收益更佳，基差收敛以及展期 合计可达 37.2%。

但需注意随着基差结构收敛，买入套保的收益正在下降。IF1709、IF1712 刚上市时期货折价率约为 3%，于是下半年基差收敛预计带来 3%的超额收益， 同时目前 IF1709-IF1712 价差约 25 点（无分红因素），于是当月展期至少获得 8.3 点超额收益，即下半年展期能够带来 8.3*6/3500=1.42%的超额收益。于是 两者合计能够带来约 4.4%的超额收益。

（四）风险点提示
此处简要分析权益市场下行的潜在风险，我们认为信用事件发酵，股权质押， 限售解禁等资金面问题值得重点关注，经济下行风险反而是其次，毕竟盈利弱化 不存有预期差，具体来看：

A.信用事件发酵

自刚兑打破之后，信用违约风险骤增，无论是山东魏桥事件还是萝卜章事件 均对股债市场形成较大冲击。从传导路径来看，由于信用债流动性较差，往往具 有良好流动性的品种率先下跌。2017 年下半年违约风险不降反升，一方面基本 面转弱较为确定，企业现金流大概率恶化，另一方面下半年央行 M2 投放预计维 持低位，银行信号提供支持有限，若借新偿旧这一路径被破坏，很可能发生局部 风险。而潜在爆发时间，我们认为可能与企业债还本付息高峰相一致，下半年尤 其是 11 月、12 月需重点关注。

B.限售解禁风险

2017 年下半年进入限售解禁高峰，其中定增解禁份额为 107、113、225、 126、67、106 亿股，次新解禁份额为 43、40、58、42、44、92 亿股。三季度 定增解禁占比较高，四季度解禁主力偏向次新。 历史数据显示无论是次新解禁、定增解禁还是股权激励解禁，主跌时间主要 集中在解禁日前。剔除行情因素后，解禁前 10 个交易日至解禁日次新解禁股、 定增解禁股、股权激励解禁股近三年平均下跌 2.15%、2.6%、1.09%，而在解禁 日后次新解禁股、股权激励解禁股有着不小比例的反弹，解禁日之后的 10 个交 易日，两者分别上涨 1.27%、1.2%，而定增解禁股仅上涨 0.04%。

C.IPO 发行节奏

对于 IPO 发行节奏，我们认为发行过快或是 IPO 发行终止均对金融市场存 有负面影响。此前 IPO 每周发行规模在 10 只附近，但在 5 月之后逐步缩减至 8 只，IPO 发行虽可解决 IPO 堰塞湖问题，但无形中也降低了小盘股稀缺性溢价。 同时若 IPO 暂停或大幅放缓，潜在后果则是打新资金存有退出可能，考虑到许 多打新产品利用 IH 合约进行对冲，则一方面可能导致 IH 持仓大幅减少，另一 方面底仓蓝筹有被抛售的可能。