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套利的本质

在传统的教科书上,套利指的是是同时买进或者卖出相类似的两个证券。利 用两个证券的价差变化来获取利润。套利交易,从根本上来说,是价差交易。

从广泛的意义上来说,套利存在无风险和有风险两种形式。要做到理论上完 美的无风险套利,几乎是不可能的。就拿最简单的无风险套利例子来说,跨期套 利。买入近月,卖出远月,扣除资金成本和仓储成本以及其他费用,妥妥的可以 知道一次套利能够获得的利润大小。但是如果牵涉到现货领域,就有可能在近月 接到的货不能转抛到远月。就拿橡胶来作为例子,至少有两种情况可能使得这一 套利不能够最终顺利完成。其一,是无法通过 90 天的质检规定,尽管在现实操作 当中,极为罕见。但我们仍然不能完全排除这种可能,接到的货正好在 90 天内无 法通过质检。另外一种情况是接到不知到期日为何日的烟片。因为烟片的有效期 是商检证颁发过后 18 个月。

橡胶市场套利的意义

套利对于投资者来说有两方面的意义。首先,套利的波动相对于单边而言, 要小很多。(当然不排除有个别时候,由于两个合约分别向两个方向变动,导致套 利的变动甚至可能超过单边的变动。但那种情况极为少见。)因此投资者可以在操 作上可以相对稳定,不需要进行频繁的止损或者止盈操作。第二,由于橡胶相对 有色等期货品种而言,在成熟度上海不够,因此给套利者留下广阔的套利空间。 这部分不合理的利润空间,需要套利者的加入来进行纠正。套利者的行为,最终 将使得市场变为正常化。第三点,对于套利者而言可以获得相对稳定,风险相对 低的回报,而在风险可控的前提条件下,通过调整资金杠杆比例,还可以进一步 放大收益率。

橡胶市场的套利模式

1. 期现套利(标准套利和非标套利)

按照传统的期现套利模式,实际上是在市场上买入可交割的仓单(或者直接 买入现货然后制成仓单),然后等待交割。

标准套利:

如果现货(标准仓单)的价格和未来某一合约的价差比持仓成本(仓储成本 +资金成本+其他成本)高出满意的水平,则可买入现货(标准仓单),抛出远月合 约。持有现货直到远月交割,完成交货。

非标套利:

对于橡胶来说,现货市场非常庞大:我国一年的天胶消费为 400 多万吨。但 是可交割的仓单数在二三十万吨之间。这就意味着你在仓单上可以操作的数量非 常有限。比如说你想做 5 万吨的套利,但是你却未必能够找到 5 万吨的仓单。从 这个角度来说,橡胶的投资商们在传统的期现套利模式之外,另外再发明了一套 期现套利模式,也就是市面上所说的“非标套利”。

非标套利的操作:

当期货价格对现货(混合胶)价格的升水达到一定水平时(具体水平这个难以判定,主要可能是通过经验来判断),买入现货,同时抛出期货。等待期货价格 的回归现货。如果这个合约没能回归,那么就展期,等待下一个合约的回归。当 然,由于展期的时候会有价差存在,因此这里肯定也会同时损失一部分利润。期 货向现货回归的基本逻辑是:期货仓单具有有效期,期货仓单的价格,归根到底 是要接受现货市场的检验,是要流入现货市场的。

非标套利的风险:

尽管我们可以笃信不疑,期货价格最终要回归到现货上来,但是这并不意味 着这种套利模式没有风险。风险之一是来自于追加保证金:由于期货是空头,当 橡胶价格上涨的时候,是需要补足现金作为保证金的。当然,与此同时,现货的 价值也是在上涨的。但是如果在现货市场上的盈利没有转换成资金,则在期货头 寸上的亏损需要大量的资金来入场弥补,这对于投资者来说将是一个很大的考验。 风险之二是价差不回归。因为非标不能用于交割,所以价差不回归也是情理 之中。但是对于套利商而言,如果价差迟迟不回归,就意味着资金迟迟不能解套, 这也是相当痛苦的一个过程。如果最后扛不住,则要中间认亏离场。(比如说原先 价差是 2000 元/吨,但是后来价差没有回归,反倒继续扩大到 3000 或者 4000 元 /吨以上,那对于套利商而言就需要忍耐了)

我们回过头来检验 1609 和混合胶的套利情况。

期货 1609 相对混合胶的现货升水,在 2016 年 2 月 22 日达到极值,为 2280 元/吨。而在此之后,期货的升水逐步走低。并且在 8 月 12 日以后,期货甚至开 始出现贴水,并且这一贴水逐步扩大,到 1609 合约的最后交易日,期货的贴水 竟然达到 905 元/吨。

假设说我们抓到极值点,也就是我们抓取到最高点 2280 元/吨,905 元/吨我 们也抓取到,那么整个套利在不考虑其他成本的前提下,获利达到 3105 元/吨。 当时混合胶的价格是 11500 元/吨,在不考虑杠杆的情况下,这个回报率已经达 到了 27%。如果加上杠杆的话,回报率还可以进一步提高。

2. 跨期套利

对于橡胶市场而言,主力合约是三个,分别是 1,5,9 三个月。因此跨期套利 当然是围绕这三个合约进行展开。(其他合约由于流动性不足,很难作为交易对象 而存在)

1-5 套利

1月和5月,在供应面上面对的形势大体相近。这是因为 1 月到 5 月之 间,国内基本上是出于停割期或者是相对低产期,另外加上需求上也是 相对平稳,供需都没有太大的变化。因此我们认为 1-5 价差回到正常区 间的可能性是比较大的,也就是 400-500 元/吨之间是一个合理区间。 从历史统计的角度来说,我们也大致可以看出,1-5 价差回归到 400 元 /吨以上的频率是相对较高的。当然我们仍然不能排除有个别年份 5 月 出现贴水,甚至出现深幅贴水的情况。

1-9 套利

一般来说,1-9 套利可以对应两种方式。一种是反套,也就是买 1 月抛 9 月。 基本逻辑是:由于 9 月受到老仓单的压力,9 月会更弱,而 1 月由于只能交割新 仓单,可交割量要减少很多,另外又加上 1 月是国内的停割期,因此 1 月要更强。 但 1-9 反套的最大问题是如何选择入场点和出场点。(比如说当价差超过 1000 元 /吨的时候,是否可以做反套;当价差超过 2000 元/吨的时候是否可以做反套。我 们没有办法找到严格的标准,甚至连历史数据都不够可靠。因为很多历史记录都 在行情的发展当中被打破)即便从理论上来说,1-9 的反套也是有风险的。 另外一种是正套,也就是买 9 月抛 1 月。不过 1-9 的正套并非传统意义上的 交割套利,也就是说在 9 月上把货接下来转抛到 1 月上去。这种模式在目前上期 所的交割制度下是行不通的。因为由于 1-9 价差很大,9 月上能够接到的仓单一 定是旧仓单,无法在 1 月上进行交割的(否则卖家为何不自己在 1 月上抛,而要 把货抛给你呢?)所以如果做 1-9 套利,接下仓单的话,那么这部分货是一定要 转成现货,通过现货市场进行消化。也就是 9 月接下来的仓单就变成了非标。等 到次年期现价差的回归。 我们可以看到,1709 合约最高的时候可以升水老胶(15 年生产的胶)3500 元/吨以上。但是随着时间的流逝,1709 合约的升水在逐步递减。到最后甚至升 水降至 0,甚至还可能出现贴水。

3. 跨市套利

跨市套利有两个市场可以借助。其一是日本东京市场,其二是新加坡市场。

我们不妨以日本东京市场作为例子说明。

下图包含了几个变量:

沪胶价格
日胶价格
日胶进口成本(包含关税)
日胶进口成本(不包含关税)

基本假设:

如果日本的橡胶,加上各种成本,进口到中国的价格,都要比上海的价 格还要低。那么日胶相对沪胶来说,必定要跌。

如果沪胶跌到日胶无关税进口到中国的成本还要更低,(这相当于到保 税区进行转口贸易的成本),那么沪胶相对日胶来说,必定要涨。 按照上述两个假设,我们可以画出比价图。变量分别是三个:

A:日胶进口比值:日胶进口成本(包含关税)/日胶(上限)
B:沪日比价:沪胶/日胶
C:无关税成本/日胶(下限)

当B值大于 A 的时候,表示可以做进口正套,也就是说可以买入日本胶卖出 沪胶。因为这个沪胶大于日胶进口成本(包含关税),表示进口有利润。

当B值小于 C 的时候,表示可以做反套,也就是说可以买入沪胶卖出日本 胶。因为这个时候沪胶低于无关税成本,表明在同等情况下,即便是做转口贸易, 我用国产胶的成本都要比进口来得便宜。

新加坡市场同理可得。

橡胶市场套利总结

橡胶市场的套利空间之所以存在,是因为存在着不同类型的交易者。比如有 来自产业的交易者,这部分交易者会着眼于产业的基本面情况,关注于不同品种 的价差结构,他们是市场合理的纠正者。但是由于活跃性很高,同时也吸引了大 量的投机资金的进入。这部分资金不会花费太多的精力去关注价差结构,而只会 单纯的关注价格方向,因此可能会导致某些合约出现不合理的涨幅。

市场一定存在着偏差,这是套利能够进行的基本前提条件。比如说期现为什 么要回归?因为期货要转为现货,它要被现货市场接受,就一定要在价格上体现 它的优越性,形成期货向现货的一个贸易流。跨期价差为什么一定要回归?因为 交割制度的存在,导致现货可以在不同月份进行流动。内外套利为什么能够成立? 因为存在进出口的贸易流。所以我们可以发现,现货在不同环境不同条件下的流 动,是套利能够存在的基本前提条件。因此,对于套利者来说,一定要关注背后 贸易流的流动情况。贸易流的流动是保证价差向我们预期方向变动的最基本动力。

非标套利是对传统套利理论的有效突破,尤其值得投资者进行重点关注。

作者:中信期货研究部

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