2017 年以来香港市场表现异常突出，恒生指数从 2017 年初的 22000 点大幅上涨至 7 月末的 27300 点，在 7 个月时间内上涨幅度达到 21.67%。因此，如此优异的表现也令今年的港股市场获得了更多的关注。在港股大幅上涨的同时，对于内地投资者来说，港交所相关衍生产品作为对冲港股市场风险的主要工具，也获得了越来越多投资者的目光。因此，本篇报告作为港交所股指类衍生品系列的第一篇，将率先对其旗舰产品恒生指数期货、小型恒指期货、及其标的恒生指数进行介绍。

一、 恒生指数（HSI）

恒生指数作为香港市场最早的代表指数之一，自 1969 年 11 月推出以来便成为反应港股市场的指标。同时，由于香港在世界金融市场中所处的地位，恒生指数也被亚洲市场乃至世界市场投资者共同关注。同时，为了进一步反应细分市场的表现，恒生指数还于 1986 年 5 月推出了 4 个分类指数。这四个分别为恒生金融分类指数、恒生公用事业分类指数、恒生地产分类指数、恒生工商业分类指数。

1.1 恒生指数:成分股及构成

从恒生指数成分股的选股范畴来看，其包含的是在香港交易所主板作第一上市的股票和房地产基金；同时，需要注意的是，它并不包含第二上市的证券、外国公司、优先股、债务证券、互惠基金及其他衍生品。

1.1.1 恒生分类指数成分股划分

从恒生指数的特征风格来看，由于其成分股构成主要由金融和地产股构成，因此主要代表了香港市场蓝筹股的走势特征。因此，为了进一步了解恒生指数的 成分股及其构成，我们率先从恒生 4 个分类指数入手，对其成分股分布有一个大致了解。

从下图中我们可以发现，以 2017 年 8 月 1 日数据进行统计，在 49 个成分股中（恒生指数成分股一般为 50 个，自 2017 年 7 月 19 日百丽国际被删除后，还未加入新的成分股），属于金融分类指数的成分股权重占比最高，达到 49%，几乎占到恒生指数权重的一半。因此，从分类指数中成份股的划分就可以看出，金融类成分股对恒生指数的影响相当巨大。

1.1.2 成分股分布

从成分股分布来看，我们分别以恒生行业，以及 GICS 行业对成分股进行分类。两种分类仅在在工业和消费品的区分上有细微差异，但是恒生指数的成分股占比较大的五个行业在两种分类下几乎无异。总的看来，金融行业的权重几近一半的水平，且占比前十的成分股中金融类股票就有 7 只。

恒生行业分类：从每个行业成分股的权重来看，金融业（49.0%）、资讯科技 业（12.2%）、地产建筑业（10.4%）、电讯业（6.7%）和能源业（5.8%）排在前 五位。GICS 行业分类：从每个行业成分股的权重来看，金融（48.7%）、信息技 术（12.2%）、房地产（10.9%）、电信业务（6.7%）和能源（5.8%）排在前五位。

此外，我们注意到恒生指数成分股均为在港交所上市的股票，但 2006 年起 将 H 股加入其成分股，即有部分股票是在香港上市的内地企业，且更进一步，有小部分为 A+H 股。因此，我们或可将恒生指数和沪深 300、上证 50 和中证 500的成分股进行对比。从下表统计来看，恒生指数成分股与沪深 300 和上证 50 成分股由一定程度重合，重合成分股个数分别为 10 个和 9 个，而与中证 500 无一重合。由此可见，恒生指数与沪深 300 和上证 50 指数存在一定程度上的关联。

中证 500 指数方面，由于其主要反映中小市值股票的表现，而恒生指数跟踪的是香港蓝筹股的变化，所以并无显著关联。

1.1.3 行业分布

从前一部分的成分股分布，我们已经了解到按权重排序恒生指数成分股主要分布在金融、咨询科技、建筑以及电讯等行业。而根据恒生行业分类，从恒生指 数每个行业成分股的数量分布来看，金融（12 只）、地产建筑业（12 只）、能源（5 只）和公用事业（5 只）排在前四位。其中，金融和地产建筑业的成分股数量最多，共有 22 只，占总体的 45%。从指数覆盖的行业来看，恒生指数指数共覆盖了包括金融、地产建筑业等在内的 10 个行业。

1.2 恒生指数:编制方法

恒生指数主要根据自由流通市值加权进行编制，主要编制步骤如下：

1．指数上限：恒指是自动浮动调整后的市值加权指数，单个证券上限为 10％。

2．指数计算公式：

其中， 为现时股价； −1前一日股票收盘价；IS 为已发行股份数量 (H 股成份股只计算 H 股部分已发行股份数量)；FAF为流通系数，介于 0 至 1 之间；CF为比重上限系数，介于 0 至 1。

3. 恒生指数为价格指数，不调整现金股利或认股权证。

1.3 恒生指数:选股因素

选股范围：恒生指数成分股包含在香港交易所主板作第一上市的股票和房地产基金；但并不包含第二上市的证券、外国公司、优先股、债务证券 、互惠基金及其他衍生产品。

选股条件：在选股范围内，成分股需满足以下条件才能获得候选资格：

（1）总市值：选股范畴中位列总市值的前 90%（市值是指过去 12 个月的平均市值）；

（2）成交额：选股范畴中位列成交额是前 90%（成交额是指将过去 24 个月的成交总额分为八个季度各自作出评估）。即每季度依据打分原则，若满足成交 额条件获得 2 分，八个季度最低需获得 8 分；

（3）上市时间：需在联交所上市满 24 个月；

（4）新上市大型证券：但对于上市时间未满 24 个的月的大市值个股，按照不同的市值排名，则有不同的最少上市时间要求，且具体要求如下表：

（5）H 股公司的特殊要求：以 H 股形式在香港交易所上市的中国内地企业除非没有非上市股本，否则将不被挑选。 同时，在选拔符合资格后，还需按照 （i）证券市值及成交额之排名、（ii）不同行业在恒生指数内所占的比重能反映大市分布；及(iii)公司的财政状况，进行最终评选。

1.4 恒生指数:指数调整

恒生指数的调整为每季度一次。

调整时间：分别在每年3月、6 月、9 月和 12 月定期对恒生指数进行季度回顾。季度审查通常在每个日历季度结束后八周内完成。

成分股删纳：在每次审查中，都有可能添加或删除某些成分股。符合条件的候选股票会根据上文所述的选股条件被选为恒生成分股，不再符合市值要求或营业额要求的股票会考虑从恒生指数成分股中剔除。

流动性要求：需要注意的是，即使满足所有资格要求，但流动性最低的成分股也可能被考虑从恒生指数中取消，但须有适当的替代候选成分股。

生效日期：成分变动的生效日期是 3 月、6 月、9 月和 12 月的第一个星期五后的下一个交易日。若那个星期五是公众假期，则推迟至下个周五，且须遵守 HSIL 的最终决定。一般情况下，任何变动将在生效日期前的五个交易日提前通知。

移除成分股暂停交易：若某只成分股从恒生指数中移除，其最后交易价格可能会调低至系统最低价格，即股票的价格为 0.0001 美元，或者为在成分变更生效日期的前一个交易日的指数计算的官方剩余价格（如果可获得）。

实际上，自 2014 年 11 月沪港通正式开启，以及 2016 年 12 月深港通的开 通，香港以及 A 股市场资金的双向流动性愈加频繁。对比恒生指数和上证综指自 2012 年以来的走势，我们也可以发现近来两地市场的表现日趋紧密。因此，为 了解两地指数的联动性，我们对恒指期货与 A 股市场指数收益率相关性进行分析。

对比 2013 年至 2017 年恒生指数与三大指数相关性，恒生指数与沪深 300 和上证 50 的相关度较高，而与中证 500 的相关性则相对较低。具体来看，恒生指数与沪深 300 指数 1 年期滚动收益率相关系数平均值为 0.52，与上证 50 指数 1 年期滚动收益率相关系数平均值为 0.52，而与中证 500 指数 1 年期滚动收益率相关系数平均值为 0.41。

恒生指数与三大指数的相关度大小，实际上也反应了其风格特征。即恒生指数和沪深 300 及上证 50 在成分股所反映的都是大市值股票的变化，所以存在较大的相关性。与之相反，中证 500 作为跟踪中小市值公司的指数，与恒生指数的相关性略弱。

恒生指数期货(Hang Seng Index Futures)作为以恒生指数为标的的股指期货，自其 1986 年 5 月推出以来，便成为香港市场投资者对冲其风险的主要工具。

为了更好的了解恒指期货，我们将从合约规格以及相应细则等方面，将其与中金所的沪深 300 股指期货进行对比。

从合约设计方面，可以看出两份合约的差别主要为：

1.交易时间不同。恒生指数期货每日 12.75 小时的交易时间远远超过沪深 300 指数。需要注意的是，香港和内地所处一个时区，因此不需要考虑时差影响。

2.计价方式不同。恒生指数期货使用港元计价，而沪深 300 指数合约使用人民币计价。投资者进行投资时需考虑汇率的影响。

3.合约价值不同。恒生指数和沪深 300 的每份合约价值不同。以 2017 年 8 月 1 日收盘价计算，每份沪深 300 合约价值约 113 万人民币；以当日港元兑人民币收盘价 0.8601 计算，每份恒生指数价值约和 118 万人民币，可见每份沪深 300合约与恒生指数合约价值基本相近。

4.涨跌幅限制不同。 恒生指数指数期货每日涨跌幅由交易所不时规定；相比之下，沪深 300 期指则是固定的 10%涨跌幅限制。

5.持仓限制不同。无论长仓或短仓，恒生指数期货、恒生指数期权、小型恒生指数期货及小型恒生指数期权所有合约月份持仓合共对冲值 10,000 为限。沪深 300 指数期货方面，对于投机交易某一合约单边持仓限额为 5000 手。

6.保证金水平不同。恒生指数期货合约保证金为固定值，交易所会定期进行调整，且基本按金与跨期、跨品种相比，保证金水平也有一定差异。根据 2017年8月1日更新的保证金规定，客户按金（每张）基本按金约占合约价值的 6.5%，维持按金占合约价值的 5.2%，明显低于沪深 300 的 20%保证金要求。

7.手续费不同。恒生指数期货现行的手续费规定有：交易费用为每边每张合约港币$10.00，证监会征费为每边每张合约港币$0.54。沪深 300 股指期货的手续费包括交易手续费、申报手续费和交割手续费。其中，沪深 300 股指期货交易手续费不高于成交金额的万分之零点二三，以 8 月 1 日收盘价计算，目前国内沪深 300 股指期货每手交易手续费约为 26 元人民币。沪深 300 股指期货的申报手续费为每笔 1 元，交割手续费为交割金额的万分之一，平今仓交易手续费为成交金额的万分之九点二。

除了标准恒指期货合约以外，为了满足更多投资者的需求，港交所于 2000年10月9 日还推出了小型恒生指数期货（MHI）。和恒指期货相比，小型恒指期货依旧是以恒生指数作为标的，其主要区别在于合约价值、保证金和手续费。

从合约设计方面，可以看出两份合约的差别主要为：

1.合约价值不同。小型恒生指数期货合约的合约乘数为每点港币$10，相当 于恒生指数期货合约的五分之一。以 2017 年 8 月 1 日收盘价来看， 1 手小型恒 指期货合约约为$27.5 万港币，折合成人民币约为 23.6 万元。因此，对于资金量较小的投资者而言，可以成为其对冲大盘风险的工具。

2.保证金和手续费不同。由于小型恒指期货合约的价值是恒指期货合约的五分之一，其保证金要求也为标准合约要求的五分之一，同时手续费也相对较低。