昨日国债期货和股指期货价格出现较大幅度下行。10年国债期货主力合约T1712收盘下跌0.88%，盘中一度下跌1.2%，创逾10个月以来单日最大跌幅。5年国债期货主力 合约TF1712收盘大跌0.50%，成交量创去年1月来新高。中国10年期国债现券收益率上行至3.95%，上周五加权收益率为3.835%。

在债市承压的同时，从市场流动性来看，也同步出现收紧趋势。其中，上周以来Shibor各期限资金利率出现连续上行趋势，尤其是Shibor3M资金利率，达到近1个半月以来最高点4.3926%。

股指方面，昨日沪深两市以及创业板同样出现下挫。其中，创业板领跌，当日跌幅2.12%；沪指则再度回落至3400点下方。三大期指方面，昨日早盘大幅放量走弱，但之 后跌幅有所收窄，午后呈现震荡走势。

1、流动性短期紧张化冲击

在10月中旬的报告中，我们提到进入四季度后，央行仍然维持了一个紧平衡的公开市场操作节奏。加上9月份的贸易数据、金融数据，以及PPI数据均略强于预期，再配合 上周小川行长关于下半年经济数据可能较强的讲话，一系列偏强的数据迅速地推高了国债收益率，打压了期债价格。

而从流动性方面，进入10月下旬之后，连续的MLF到期，以及临近月末的缴税缴款冲击，均对市场流动性形成了一定的压力。除了常规因素之外，上周市场关于央行或将进一步收紧监管的传闻，更是对月末本身较为脆弱的流动性造成了进一步的压力，使得市场情绪受到冲击。尽管为平滑流动性，央行从10月17日开始加大了净投放力度，且在上周五10月27日首度开启63天期限的逆回购投放，但从本周一资金利率进一步抬升来看，市场流动性情绪依旧谨慎。因此，在短期流动性环境略有紧张化的背景下，资产价格波动也在所难免。

2、短期偏空情绪释放拖累

就债券市场而言，我们认为市场的担忧主要来自两方面：一是对经济显现韧性后，后期经济继续向好的担忧；二是在重要会议结束后，对于后期金融监管可能进一步趋严 的担忧。而在会议中，银监会主席发言曾表示：今后整个金融监管趋势会越来越严，监管部门会严格执行法规。同时，证监会主席也表示：根据十九大报告，未来几年要打好 防范重大风险的攻坚战，包括防范金融风险和地方债务风险。 这一系列的表态均推高了市场对于在大会过后将有更强的监管要求落地的预期。这也使得市场情绪极度脆弱，导致一些诸如“同业负债上限将由三分之一调整到25%”等不实消息的传播也会对市场价格产生较大冲击。这一些列的担忧导致投资者情绪一时无法得到修复，期债价格也很难回升。不过，从国债收益率的角度而言，如今接近4%的收益率水平对于配置来讲显然是有吸引力的。虽然接近年底资金配置动作会更加谨慎，但高票息的持有机会仍是值得短期布局的。因此，对于期债价格而言，建议重点关注现券市场配置情绪的恢复情况。

从股债联动角度来看，我们认为对于近期期指走势依旧维持中枢上移的判断。一方面，从近期经济数据来看，宏观经济的韧性开始显现，使得对未来股指整体维持向上预期；另一方面，尽管目前资金转向防御，使得昨日金融、消费类板块同步下移，但考虑到在大金融、大消费拖底的主逻辑并未发生显著变化下，股指整体下行空间也相对有限。对于期指而言，今年年初以来我们从股债之间的联动关系可以明显的看出今年股指市场的行情主导为大宗商品价格带来的通胀预期、盈利改善预期，因此，对于年底前的行情，我们依然需要重点关注是否存在三季报的盈利预期差，在近期整体基本面整体稳定的情况下，期指市场仍将保持稳定。不过，我们需要注意的是在市场风格切换之际的波动。

3、境外风险传导短期干扰

在前期的报告中，我们一直将境外风险作为影响市场的风险点之一。并认为在人民币汇率不出现大幅波动的情况下，境外风险向境内传导的路径并不顺畅。而在2017年前 三季度的数据也表明：中美国债收益率的走势相关性不强。而美国国债收益率则跟随美联储加息节奏出现规律性变化，并在2017年3月触及高位后持续回落。从美国国债收益 率走势上可以看出，基本上美国国债收益率上行的时间点都是美联储议息会议前一个月左右。但9月份以来，美国国债收益率持续上升，彼时距离12月的加息时点还有三个月时间。美国国债四季度以来的上行主要是受到美联储换届和特朗普税改的双重因素影响。而美国国债收益率的上行也压低了中国国债收益率利差，一定程度上限制了中国国债收益率下行的空间。

另一方面，欧洲央行已经开始逐步退出QE，这也向市场释放了全球主要央行都将收紧货币的信号。并且直接引发了市场对于我国央行是否会跟进加息或收紧货币的担忧。这也导致债券市场情绪一直不振。

从总体来看，中国国债收益率的走势还是跟随国内基本面而动，境外市场的干扰恰好在国内情绪较为偏空的情况下出现，短时期加大了市场困扰。但是，一旦国内基本面和情绪改善，国债收益率将继续跟随国内市场环境而回落。

目前期债市场仍然是在交易情绪，明确的利空并没有出现。但在短期内又无法看到利好出现的可能，所以期债或将继续维持偏弱的走势。而11月份还有近4000亿元MLF操作将要到期，如果央行能够超量续作，则可以在一定程度上向期债市场情绪提供一定支 撑。另一方面，如果10年期国债收益率突破4%，则可能推动银行配置资金入场进行配置。

在近期资金成本没有出现平台式上升的情况下，不断走高的国债收益率对配置资金的吸引力将持续提升。虽然我们继续维持期债将走弱的判断，但需要关注本周五央行是否对MLF超额续作，以及国债收益率突破4%之后配置资金是否能及时入场。目前看来，下跌行情将延续，但下行的空间已经有所收窄。近期10年期国债期货合约对应的170018.IB可交割券的基差在不断走高。在目前市场情绪普遍悲观的情况下，做多基差是相对来说胜率较高的策略。从曲线连续倒挂的情形来看，长期可以关注作陡曲线策略。但由于近两周曲线“熊陡”走势明显，短期陡峭空间有限，故建议跨品种策略观望。而跨期策略方面，我们仍然坚持1712合约的多头主导移仓现象不会改变，不过在短期次季合约IRR偏高的背景下，或将迎来跨期价差（当季-次季）先扩大再收窄的走势。

股市方面，尽管随着资金有所转向防御使得昨日股指下挫，但从基本面来看，目前市场大金融、及大消费拖底的主逻辑依旧未发生改变。同时，考虑到最近经济数据开始显现的宏观经济韧性，以及后续监管尚未明确的背景，我们对于近期期指走势，依旧维持中枢稳步抬升的预期。在市场风格目前偏向白马蓝筹的背景下，指数走势仍将维持平稳。同时，从市场风格的切换规律来看，关注短期风格是否有转至成长板块的可能。