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交割市场的一些变化:关注套利机会和规则变化

为了对国债期货的市场运行情况有更深入的了解,我们特此梳理了国债期货近期的交割数据,从中不仅能够发现一些交割特征上的变化,还希望能给后期1809合约交割时的市场特征变化预期提供一些参考。

(一)交割总体情况介绍——交割规模波动大

从今年在1803合约和1806合约上进行的两次交割情况来看,两个季月上交割的规模有着较大区别,主要区别是在TF合约上。

从最简单的数据来看:

1.1803合约,TF交割总手数为2025手,继1509合约之后第二次超过2000手,占总持仓的比例高达10.23%,虽然低于1509合约的11.71%,但已经是第一次调整交割券范围以来的最大值。T合约交割总手数为362手,交割占比0.86%,较之前大幅下降;

2.1806合约,TF交割总手数骤降至218手,交割占比为1.53%;T交割总手数为192手,交割占比为0.38%。

从滚动和集中交割的比例来看,一直以来国债期货交割呈现的特征为滚动交割比例逐渐加大的特征。虽然在1803合约上出现了阶段性的回落,但是在1806合约上依然是滚动交割方式为主。

从上述交割规模的总体情况我们可以发现,交割规模的变化波动较大。这其中的原因我们认为主要是有两方面原因主导:一是交割前后的套利空间大小,或者说IRR及基差的大小决定了空头主动交割的积极性大小;二是交割规则的变化会带来交割行为的预期变化,比如老券剔除前后,会产生大规模的老券交割需求。因此,接下来我们就从这两个角度分别展开分析。

(二)交割规模变化与套利机会大小有关

从1706合约开始国债期货的交割规模持续上升,直至1803合约达到峰值,1806合约出现非常明显的下降。我们从IRR和基差的走势来看,在IRR较高和基差下降的阶段,交割比例的占比有明显的上升,反之下降。

从1803和1806合约的IRR对比来看,后者比前者出现了较为明显的下降;从二者的基差来看,后者比前者又出现了一定幅度的上升。因此,在空头举手的交割机制中,正套空间的下降和期货贴水的增加会使得空头主动交割的动力下降,因此带来交割规模的波动变化。

(三)交割券的分布特征体现规则调整变化

自今年2月份交易所宣布将在1812合约之后,把国债期货交割券中发行期限过长的券剔除出交割标的之后,我们就对交割情况给予了额外的关注。究其原因就是因为之前T合约上市时TF合约交割券范围调整,TF1509合约上发生了大规模的交割需求。基于之前的经验,有理由推断在1812合约正式实施新的交割标准之前,市场上的交割行为也会发生一些变化。尤其是老券的交割热情应较之前有所提高。

我们在1803合约上看到了很明显的交割券发行期限集中在7年以上和10年以上的比例大幅增加的变化。其中TF实际交割券中发行期限7年以上的占比54.22%,在7只实际交割券中有4只是7年以上的。T合约的实际交割券中,1803合约交割比例中有9.67%为发行期限10年以上的券,该比例为T合约交割以来的最高值。因此,老券交割积极性的上升将在1809合约之前有很大的概率出现。

而1806合约上老券交割比例的下降,一方面是因为交割券和交割手数的下降,另一方面也是因为套利机会的下降使得卖方主动交割的积极性下降。但是即便如此,也不能排除1809合约上再次出现老券交割积极性较高的可能性。

结合1809的交割特征进行跨期套利操作

老券交割上升的可能性存在

综合上述我们对交割数据的统计和波动原因的分析,我们认为在1809合约上仍不排除交割规则变化前老券交割积极性大幅上升的可能性。虽然在1803合约上已经有了一定规模的老券交割,但是我们看到,在1809合约上依然有大量的老券需要交割。

其中,TF1809合约上总计有13只可交割券,其中需要交割的发行期限7年以上的老券有6只,债券余额占可交割国债余额总量的35.14%,为3616.8亿元;T1809合约上总计有18只可交割券,其中需要交割的发行期限10年以上的老券有4只,债券余额占可交割国债余额总量的8.97%,为1170.1亿元。

因此,从绝对规模和相对比例的对比都可以看出,在国债1809合约上仍有一定规模的老券交割需求,尤其是TF合约上需要交割的老券规模和比例都更大。因此,如果我们要通过交割期间的一些特征来跟踪对应的策略,可重点关注TF1809合约上对应的一些套利机会。

(二)1809合约存在跨期价差做缩小的可能

因此,结合在1809合约上,尤其是TF1809合约上老券交割比例大,空头主动交割的积极性高的预判,我们认为与1812合约相比,1809合约会相对承受更多的交割压力。因此,从稳妥的角度推断,1809-1812合约的价差套利策略可以关注缩小操作的可能性。

从跨期价差参与的时间上来看,由于在1806合约开始实施的提保限仓时间往后延长的规定已经开始运行,因此能看到1806合约的移仓换月时间窗口已经较之前出现了非常明显的后延效应,1806合约的持仓维持在峰值的曲线变得更加的平缓。因此,预计在1809合约上也会出现类似的移仓特征,从而建议投资者关注在7月中下旬至8月中下旬的移仓换月窗口期间,1809-1812合约价差的缩小机会。

另外,从具体的价差走势特征来看,由于移仓要求和交割月提保要求的变化,加上在不同的IRR相对幅度下,当季和次季之间的价差会跟随主动移仓的一方是多头还是空头而发生不同的变化。比如,如果次季合约的IRR高于当季合约,在交割月到来之前,空头会有更强的移仓动力,从而使得当季-次季价差出现相对扩大的变化;而在临近交割月的时间窗口,由于多头在当季合约的主动交割意愿相对更弱,因此多头的主动移仓会带来当季-次季价差相对缩小的变化。

同时,由于当季-次季的价差本身就等同于3个月的票息-3个月的资金成本,因此在交割月期间资金成本的高低决定了价差的整体波动趋势。

综上,结合目前已经处于0轴附近的1809-1812合约价差,我们认为在7月中下旬至8月中下旬可持续关注TF1809-1812合约价差的缩小机会。稳妥投资者可关注价差短期冲高至0轴上方之后的入场机会。


作者:中信期货研究部 2018-06-19

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