一、城投债收益率全面下跌
数据表明，在国内经济潜在增速放缓、复苏弱于预期和中央政府采取措施化债的背景下，不同评级、不同期限的城投债收益率全面下行。
1、AAA级城投债
AAA级城投债收益率趋势如图，2018年以来以下行趋势为主，2023年继续震荡下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
截至2023年12月20日，与2022年末相比，1-30年期限的AAA级城投债的到期收益率全面下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2、AA+级城投债
AA+级城投债收益率趋势如图，2018年以来以下行趋势为主，2023年继续震荡下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
截至2023年12月20日，与2022年末相比，1-30年期限的AA+级城投债的到期收益率全面下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
3、AA级城投债
AA级城投债收益率趋势如图，2018年以来以下行趋势为主，2023年继续震荡下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
截至2023年12月20日，与2022年末相比，1-30年期限的AA级城投债的到期收益率全面下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
4、AA-级城投债
AA-级城投债收益率趋势如图，2018年以来以下行趋势为主，2023年继续震荡下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
截至2023年12月20日，与2022年末相比，1-30年期限的AA-级城投债的到期收益率全面下行。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
5、城投债收益率跌幅汇总
2023年以来，不同评级、不同期限的城投债到期收益率累计跌幅（BP）如下。数据表明，总体上评级越高的城投债，收益率下跌幅度越小。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
收益率下行阶段，主要债券指数维持上涨趋势。截至2023年12月20日，中债总指数和中债信用债总指数年内累计分别上涨4.12%和4.38%。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
二、城投债收益率下跌的原因
2023年城投债收益率全面下行的主要原因有三个：经济复苏不及预期，利率进入下行通道；流动性宽松环境下出现城投资产荒；化债一揽子措施落地，信心恢复，认购火爆。
1、经济弱复苏
2023年国内经济全面恢复常态化运行，但复苏势头不及预期，原因分为内外两方面。内部看，疫情持续时间长，对经济冲击大，负面影响超过预期；外部看，美联储加息、缩表，海外需求受到紧缩政策抑制，中国出口下降。经济基本面弱于预期，利率曲线回落。
2023年12月20日，10年期国开债和国债收益率分别为2.7825%和2.6402%，分别比2022年12月30日下跌20.75BP和19.48BP。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2、资产荒
2023年初，国内出现了一波城投资产荒，主要由两方面因素造成：一是年初以来的资金面和流动性保持宽松，第1季度新增社会融资规模超预期；二是2022年年底理财赎回风波导致的债券抛售降温，带动利差收敛。在这些因素影推动下，债券市场迎来牛市行情，各个级别、各个期限的城投债收益率全面下行，估值均有较大程度的修复，引发城投债资产荒。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
考虑到GC001和GC007等短期利率指标的波动较大，我们对比2023年11月末和2022年12月末的数据，发现GC001和GC007分别下跌116.4BP和19.1BP；再对比12月初和1月初的数据，发现GC001和GC007分别小幅上涨1.6BP和2.5BP。2020年至今的行情显示，GC001和GC007均呈长期缓慢下行趋势。
3、化债
7月政治局会议提出一揽子化债方案，市场对城投债信心显著改善。此前市场普遍担心城投债再融资风险甚至发生违约，但监管部门多次提及防范化解地方债务风险，并积极出台措施，市场担忧大幅缓解。已经落地的化债措施包括发行1.5万亿元特殊再融资债、银行贷款展期降息等，均有助于在短期内缓解城投债务压力，城投债信用利差显著收窄。
1）10年城投债-国开债利差
由于城投债收益率跌幅超过国开债，二者利差收窄。截至2023年12月20日，10年期AA+、AA级城投债和10年期国开债利差分别为69.64BP和103.64BP，分别比年初收窄51.19BP和66.19BP。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2）10年城投债-国债利差
由于城投债收益率跌幅超过国债，二者利差收窄。截至2023年12月20日，10年期AA+、AA级城投债和10年期国债利差分别为83.87BP和117.87BP，分别比年初收窄52.46BP和67.46BP。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
3）城投高认购倍数
来源：中证鹏元
伴随“一揽子化债”政策落地，以及各地的特殊再融资债券密集发行，加上城投债增量减少，一些区域城投发行认购倍数出现高增现象。例如，2023年8月份以天津为代表的城投债行情火爆，最高认购位数达78倍；10月以来出现新一波城投行情，云南个券最高认购位数达71倍。据中证鹏元统计，8月份认购倍数高于10倍的城投债只数大幅超过2022年单月，主要集中在天津和江苏等地。
城投债高认购倍数多与流动性宽松、债券供给放缓叠加下的结构性资产荒相关。2023年8月份以来的认购热潮还叠加了特殊再融资债券置换隐债的强预期，天津等此前债务压力较大区域的城投债也受到市场追捧。认购火爆行情带动城投债一级发行利率大幅下行。
4）城投债发行利率下行
与2022年末国内经济开始恢复常态化运行的时候相比，2023年城投债发行利率持续降低。2023年12月（截至20日），城投债平均发行利率为3.7056%，比2022年12月5.0346%下跌132.9BP。
来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2023年8月份以来，城投债发行规模逐月减少，10月和11月分别发行3468.79亿元和2824.47亿元，较8月份5592.39亿元降幅较大。在城投债认购火爆的情况下，发行量减少也造成了发行利率下行。
三、纯债策略业绩表现
随着利率下行，纯债策略的回报率也有所降低。2023年除1月、3月和9月纯债策略的绝对收益率同比有所提升，其他月份与去年同期相比均呈下降趋势。
来源：朝阳永续，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina
Finance
四、小结
一揽子化债措施落地，特别是1.5万亿特殊再融资债券的集中发行，使地方政府短期内偿债压力暂时缓解，城投债收益率下降，信用利差收窄。但也要看到，由于多种原因，国内经济潜在增速回落，房地产行业持续不景气，地方政府经济、财政状况面临的困难增多，债务偿还难度加大。在这种情况下，全国人大常委会于2023年10月批准调整中央预算，增发1万亿元国债，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。这一措施表明中央财政对地方的支持力度加大，虽然其可持续性有待观察，但也说明地方政府财政困难已经引起中央政府高度重视。
